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88bifa (中国区)官方网站华西证券-纺织服装行业板块24年报及25Q1总结

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　　纺织制造板块25Q1海外需求放缓叠加24补库存高基数下收入增速放缓ღ✿◈，同时受原材料价格影响ღ✿◈，价格承压ღ✿◈，净利端仍有待修复ღ✿◈。

　　24年纺织制造收入同比增长3.6%ღ✿◈，净利同比下降6.6%ღ✿◈，毛利率/净利率分别为15.17%/2.98%ღ✿◈，同比提升0.59/-0.33PCTღ✿◈；25Q1单季纺织制造收入同比下降2.6%ღ✿◈，净利润同比增长50.6%ღ✿◈，毛利率/净利率分别同比增长2.99/-1.60PCTღ✿◈。（慧博投研资讯）分子板块来看ღ✿◈，（1）棉纺板块ღ✿◈：棉价承压ღ✿◈，但百隆东方经营业绩同比翻倍增长ღ✿◈，Q1越南盈利能力改善ღ✿◈，国内减亏ღ✿◈；（2）毛纺板块ღ✿◈：羊毛价格3月底开始略有回升ღ✿◈，我们分析扩产短期有折旧压力ღ✿◈，25Q1羊绒及毛精纺纱毛利率有所恢复ღ✿◈；（3）新材料板块ღ✿◈：台华新材24年表现较好ღ✿◈，受益于锦纶项目积极推进ღ✿◈，差异化项目销量提升ღ✿◈；安利股份24年受益于运动补库ღ✿◈、汽车放量ღ✿◈、消费电子景气度回升ღ✿◈，25Q1订单平稳增长ღ✿◈；超高分子聚乙烯关注25年机器人灵巧手腱绳应用进展ღ✿◈。（4）运动代工产业链ღ✿◈：伟星股份25Q1超市场预期ღ✿◈，我们分析主要由于公司越南产能爬坡ღ✿◈，海外收入提升ღ✿◈。（5）户外代工产业链ღ✿◈：浙江自然25Q1主业优化产品结构ღ✿◈，拓展市场份额ღ✿◈，海外新品类加速放量ღ✿◈、浙江正特星空篷仍处于红利期ღ✿◈，大客户拓展顺利ღ✿◈。

　　整体Q1收入平稳略降ღ✿◈，其中一二月表现较优ღ✿◈，三月受到天气扰动客流下滑导致收入下降ღ✿◈，利润端在差异化的控费水平和经营杠杆下有所分化ღ✿◈，部分公司受到费用端及减值拖累ღ✿◈。24年服装家纺收入同比增长4%ღ✿◈，净利同比下降41.5%ღ✿◈；毛利率/净利率分别为36.2%/4.0%ღ✿◈，同比下降0.52/3.15PCTღ✿◈。25Q1单季服装家纺收入/净利同比增3%/2.6%ღ✿◈，毛利率/净利率分别同比下降0.34/0.03PCTღ✿◈。

　　因春节提前备货影响ღ✿◈，24年存货略有提升ღ✿◈，25Q1环比改善ღ✿◈。截至24年末SW服装家纺板块存货金额为487.83亿元ღ✿◈，同比增长5.8%ღ✿◈，存货周转天数202天ღ✿◈、同比增加3天exo亚运会ღ✿◈。25Q1存货金额为464.83亿元ღ✿◈，同比增长4.8%ღ✿◈，环比下降4.7%7790cnm必发集团ღ✿◈，ღ✿◈，存货周转天数212天ღ✿◈、同比增加13天88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈。

　　从子板块看ღ✿◈，1）户外行业景气度最高ღ✿◈：24年安踏旗下迪桑特ღ✿◈、KOLON增长54%ღ✿◈，探路者主业+11%ღ✿◈、店数和店效双增ღ✿◈，三夫旗下XBIONIC+35%ღ✿◈、攀山鼠+70%ღ✿◈、CRISPI+17%ღ✿◈；25Q1迪桑特ღ✿◈、KOLON同比60-70%增长ღ✿◈、三夫收入+14.5%ღ✿◈，超市场预期88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈，Q1户外高增长延续ღ✿◈。2）男装ღ✿◈：海澜之家受益于FCC及京东奥莱带来收入增厚ღ✿◈，25Q1收入利润增长高于同业ღ✿◈。比音勒芬24年收入/归母净利分别增长13.2%/-14.3%ღ✿◈，收入增长主要来自加盟单店出货增长ღ✿◈，投入加大盈利能力承压88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈。报喜鸟24年受到负杠杆效应影响ღ✿◈，25年仍是投入年exo亚运会ღ✿◈，短期业绩承压ღ✿◈。九牧王持续深化“男裤专家”的战略变革ღ✿◈，24年收入实现4%增长ღ✿◈。3）运动ღ✿◈：25Q1增速均有所放缓ღ✿◈，36124年报收入+19.6%ღ✿◈、25Q1主品牌10%-15%增长ღ✿◈，高于同业ღ✿◈，受益于其高性价比属性更符合当下消费需求ღ✿◈、线上及线下店效均有较好增长ღ✿◈。安踏增速放缓ღ✿◈，主品牌及FILA25Q1均为高单位数增长ღ✿◈。李宁25Q1流水低单位数增长低于同业ღ✿◈，直营批发均为低单增长ღ✿◈，主要由于公司加强库存管理以及线年森马表现好于其他ღ✿◈，得益于主品牌新基本店模型成功ღ✿◈，重启开店ღ✿◈，但公司25Q1广宣费用集中释放ღ✿◈，销售费用率显著提升ღ✿◈，盈利能力有所下滑ღ✿◈。5）高端女装ღ✿◈：歌力思24年亏损主要由于减值等一次性费用影响ღ✿◈，24年国内收入同比增长10%ღ✿◈，三个国际品牌在国内市场表现良好exo亚运会ღ✿◈，Q1均实现双位数增长ღ✿◈，国内市场Q1可比口径同比增长8%ღ✿◈，表现好于同业ღ✿◈。6）家纺ღ✿◈：24年家纺板块收入利润均有所下滑ღ✿◈，25Q1水星ღ✿◈、罗莱收入微增ღ✿◈，罗莱超预期主要由于毛利率提升ღ✿◈。贸易战背景下国内有望持续推出刺激内需消费的家纺补贴ღ✿◈、消费券等政策ღ✿◈，以及双春年婚庆市场有望复苏带动家纺板块收入增长ღ✿◈。

　　Q1超市场预期标的ღ✿◈：三夫户外ღ✿◈、罗莱生活ღ✿◈、稳健医疗ღ✿◈、百隆东方ღ✿◈、浙江正特ღ✿◈、浙江自然ღ✿◈、康隆达ღ✿◈、盛泰集团ღ✿◈、伟星股份

　　三夫户外（25Q1收入/净利/扣非净利分别为1.94/0.13/0.12亿元ღ✿◈，同比增长14.5%/2806%/3338%）ღ✿◈：为历史以来业绩表现最好的Q1ღ✿◈，主要由于规模效应导致费用率下降及攀山鼠投资收益贡献（600万元）ღ✿◈，户外赛道受益于海外流行趋势引领ღ✿◈、00后人群渗透率提升ღ✿◈，目前仍处于高成长期ღ✿◈。

　　罗莱生活（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.94/1.13/1.06亿元ღ✿◈、同比增长0.57%/26.3%/22.1%）ღ✿◈，归母净利超预期主要由于毛利率提升88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈，且持续受益于家纺补贴ღ✿◈、消费券等ღ✿◈。

　　稳健医疗（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.1/2.5/2.3亿元ღ✿◈，同比增长36.5%/36.3%/62.5%）ღ✿◈，主要由于奈丝公主的强劲增长（+73.5%）exo亚运会ღ✿◈、销售费用率下降ღ✿◈、GRI并表贡献ღ✿◈。

　　百隆东方（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.31/1.73/1.47亿元ღ✿◈、同比增长-5.63%/115.95%/转正）ღ✿◈，主要由于1）越南盈利能力延续24年增长态势ღ✿◈，24年色纺纱占比已经提升至55%ღ✿◈，受益于产能利用率提升带动越南色纺纱毛利率提升ღ✿◈；2）国内扭亏ღ✿◈，主要由于处置亏损工厂ღ✿◈。3）持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益增加ღ✿◈。

　　浙江正特（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.07/0.41/0.39亿元ღ✿◈、同比增长41.69%/90.86%/37.16%）ღ✿◈，收入增长主要由于对大客户销售增加ღ✿◈，净利增速高于收入主要由于毛利率提升ღ✿◈。

　　浙江自然（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.57/0.96/0.86亿元88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈、同比增长30.40%/148.29%/53.80%）ღ✿◈，收入增长主要是公司积极拓展市场份额ღ✿◈，优化产品结构ღ✿◈，同时海外新产能加速爬坡所致ღ✿◈；归母净利大幅增长主要由于公司积极拓展市场份额88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈，优化产品结构ღ✿◈，同时海外新产能加速爬坡ღ✿◈，以及公司内部管理提升和非经营性收入增长ღ✿◈、公允价值变动收益大幅提升所致ღ✿◈。

　　康隆达（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.80/1.14/0.3亿元ღ✿◈、同比增加42.18%/扭亏/扭亏）ღ✿◈，收入增长主要由于越南项目产能利用率逐步提高ღ✿◈；扣非扭亏我们分析主要由于越南业务净利贡献以及锂盐业务减亏ღ✿◈。

　　盛泰集团（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.03/0.2/0.26亿元ღ✿◈、同比增长-10.03%/200.14%/319.27%）ღ✿◈，主要由于随着生产基地与产能的调整逐步完成ღ✿◈，公司生产效率得到提升ღ✿◈，费用得到有效管控ღ✿◈。

　　伟星股份（25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.8/1.0/0.986亿元ღ✿◈、同比增长22.3%/28.8%/29.6%）ღ✿◈，主要公司越南产能持续爬坡必发888官网ღ✿◈，ღ✿◈，带动海外收入提升ღ✿◈，及净利快速释放ღ✿◈。

　　我们分析ღ✿◈，（1）服装板块Q1主要由于天气波动及消费信心不足影响exo亚运会ღ✿◈，但去年客流大幅下滑已告一段落ღ✿◈，预计刺激消费顺周期或Q1后有望估值修复88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈，部分公司Q1存在费用端拖累ღ✿◈，但我们仍看好服装板块的出清长逻辑ღ✿◈，推荐第二成长曲线的波司登ღ✿◈、利润改善弹性的赢家时尚必发bf88唯一官网登录ღ✿◈，ღ✿◈。

　　（2）制造板块受对等关税影响ღ✿◈，从4月来看ღ✿◈，下游客户观望情绪重对订单有一定影响ღ✿◈，但仍推荐具备海外布局相对优势必发bifa88ღ✿◈、有自身拓品类或拓客户α逻辑exo亚运会88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈、净利率有修复空间的公司ღ✿◈：浙江自然（户外装备补库大年+拓客户+新品类跑通）exo亚运会ღ✿◈、开润股份（印尼产能占比70%ღ✿◈，箱包和服装代工ღ✿◈、小米端仍有净利率改善逻辑）ღ✿◈、康隆达（较国内对手仍有关税相对优势ღ✿◈、抢份额逻辑）ღ✿◈、百隆东方（越南盈利改善88bifa (中国区)官方网站ღ✿◈，国内减亏逻辑）必发bf88ღ✿◈，ღ✿◈。

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